文 |  FT中文网专栏作家 刘裘蒂

比特币在2月19日突破总市值1万亿美元的里程碑，主要有两个驱动因素：一个是加拿大在18日推出了北美第一支比特币交易基金ETF；第二是微策略（MicroStrategy）在三个月内第二度利用可转债券融资加仓比特币。

社交媒体新宠Clubhouse里，有专场鼓捣听众“闪购”比特币，狂欢庆祝比特币持续狂涨。

Purpose比特币ETF在两天内聚集了4.218亿美元的管理资产，彭博社预计在一周内规模可能达到10亿美元。另一支Evolve比特币ETF在19日开盘，市值约1450万美元。

2月初特斯拉在向美国证券交易委员会呈报的文件中，披露购买了价值15亿美元的比特币。截至2020年第四季度，这笔投资约占特斯拉193.84亿美元现金持有量的7.7％。特斯拉还声称未来将接受比特币作为产品付款的货币，但业界人士认为，由于比特币的价格波动幅度很大，目前要以比特币作为交易媒介有一定的困难。

特斯拉的比特币投资固然掀起了一阵狂澜，但微策略是唯一一家积极以借债收购更多比特币的上市公司。董事长兼首席执行官迈克•赛勒曾经在2013年发推称：“比特币之死指日可待。遭受与在线赌博相同的命运似乎只是时间问题。”然而他现在是美国企业界最狂热的比特币传教士，包括在推特对话中鼓捣特斯拉首席执行官埃隆•马斯克加入玩家。

根据资产管理公司CoinShares的数据，到2021年1月为止，比特币和其他加密投资产品的流入量达到13亿美元。但我认为，目前关于比特币的故事已经为“价值储存”所主导，而不再是作为货币的“交换媒介”。

为什么关于比特币的叙事改变了？除了金融服务机构作为资产配置或提供金融产品之外，更重要的是，有一波美国企业正考虑通过购买比特币和加密货币来重组资产负债表。这将为资本市场带来什么样的焦虑和风险？



微策略的机构“抱团”策略

为了鼓励其他公司跟随微策略的倡导，微策略在2月初主办了为期两天的企业投资加密货币峰会，并且现身说法，提供了一系列教战守则。峰会吸引了来自至少16个国家的业内人士和1400多家公司代表。

赛勒把比特币比作“精湛的货币工程”，具有“货币能量”的系统，可以防堵通胀带来的“能量泄漏”。他甚至公开宣布个人持有17732个比特币，目前价值超过10亿美元。

截至2月2日，微策略已拥有近72000个比特币，是美国企业界领军的比特币持有者，其价值超过了核心业务的价值。微策略本来在2月初计划发行6亿美元可转换债券，以净收益购买比特币。由于投资者的抢购，将发行规模扩大至9亿美元，并可选增1.5亿美元。在2月19日交割时，完全达到了10.5亿美元的募集要求。

微策略去年夏天开始使用公司现金购买加密货币，在8月宣布将其现金储备的85％投入比特币，然后在12月首度发行6.5亿美元的可转换债券来购买比特币，花旗银行立即将微策略的评级下调为“卖出”建议。然而自从8月11日宣布首次购买以来，比特币价格翻了5倍，微策略的股价已飙升了700％以上，显然市场看涨微策略的比特币战略。

微策略的比特币叙事卖点是美国政府大量印钞，将使持有现金具有非常高的风险。在美联储的领导下，加上其他中央银行的加持，仅2020年全球量化宽松资产购买量就将达到惊人的6万亿美元，占2009-2018年全球量化宽松累积值的一半以上。而过去12个月美国M2货币供应量增长超过25％。

为了应对新冠疫情，美联储将其资产负债表扩大了逾75％（3.25万亿美元）；自2019财年末以来，美国财政部积累了3.7万亿美元的债务，而欧洲中央银行则增加了超过2万亿欧元。金融资产如此大规模的扩张使许多人质疑法定货币的长期价值，并寻找诸如商品和加密货币之类的替代资产来对冲通货膨胀。

赛勒认为宏观经济的逆风，将影响400万亿美元的资本，这些资本困在正在贬值的法定货币里。他还主张，通货膨胀取决于要购买的商品，而不是消费者物价指数，比方说，高扬的科技股票价格意味着现金购买力降低，2020年的实际现金收益率为-30％。

塞勒认为美联储的大量印钞政策已经种下了恶性通胀的种子，使得企业资产负债表上使用欧元和美元等法定货币的现金，每年将失去大约15％的购买力。由于每位首席执行官最重要的工作是资本分配，未来10年内每位首席执行官必须做出的最重要决定将是：是否以及如何采用比特币的决定，因为现金已成为负债。

赛勒指出，面对一个大量印钞的世界，每家公司都必须从两个选择中择一而行：要么必须进行资本减资，这就像是自我毁灭……要么必须改持升值速度超过货币供应扩张速度的资产，这就是比特币。

从赛勒看来，美元不会保持全球储备货币的地位。他还认为债券、股票和房地产只是法定货币的占位符，只要基本法币继续贬值，它们产生的收益就会越来越被摊薄。解决方案是：将它们全部转换为比特币。

“地球上的每个公司都可以做到这一点，因为每个公司都有一定数量的储备资产。”

这个激进的比特币策略包括：“如果要最大化股东价值，想要保留或创造股东财富，那么企业可以制定比特币的资产负债表策略，也可以制定比特币驱动的损益表策略。”公司可以从开发比特币工具、构建比特币软件、提供比特币基础设施的比特币服务开始，因为赛勒认为“所有这些都会推动收入增长，并会推动现金流”。

马斯克2月18日在接受彭博社采访时解释为什么特斯拉买比特币，而不是被他炒火的戏谑加密货币狗狗币：“拥有一些比特币，只不过是比现金稍微不笨的流动性，对标准普尔500指数公司来说已经足够冒险。”

马斯克还在推特上说：“当法定货币对实际利率产生负面影响时，只有傻瓜才不会往别处看……比特币几乎与法定货币一样狗屎。关键词是‘几乎’。”



为何投资者抢购微策略零利息可转债？

对于许多机构投资者来说，买微策略的可转债券等于是“几乎免费的比特币看涨期权”。

微策略去年底发行的可转债利息为0.75％，2月再度发行的可转债利息降为0%，反映了两次发行之间，可能有以下部分或全部的状况：

（a）信用利差得到改善
（b）无风险利率降低
（c）溢价发生变化或波动性假设增加
（d）市场情况得到改善

最新发行的可转债券将在2027年2月15日到期，债券初始转换率最初为每1000美元的票据本金，可换0.6981股微策略 A类普通股，相当于约1432.46美元的初始转换价。这比2月19日的微策略 A类普通股收盘价932.72美元溢价超出50％。转换率将根据债券的条款而进行调整。

正如典型的美国可转换债券，除非发生特定情况如公司进行并购或市场失灵等，否则在接近到期之前不允许转换成股票。实际上没有投资者会在到期之前进行转换，在正常市场中，可转债的交易价格始终高于它可以转换成的股份，所以任何想要转换的人实际上只是出售可转换债券。

由债转股是投资人的选择，微策略可以选择交付股票、与股票等值的现金或是两者混合。

对于可转债投资人来说，如果微策略的股票表现不佳，他们至少可以收回本金，但也具有高于转换价的上涨空间，还可以通过交易期权借着波动性来赚钱。如果微策略拥有很多比特币，或“业绩”与比特币的成功紧密相关，那么它可以被视为比特币的看涨期权，但这个“看涨期权”其实不是“免费”的，因为债券持有人如果买的是不可转换债券，利息将会更高。

然而可转债的吸引人之处，显然是投资者有机会参与可能由于比特币上涨带来的微策略股价增值，也就是看好微策略的比特币叙事。



科技公司？还是比特币ETF？

ARK投资管理公司的主导人凯瑟琳•伍德在2月17日表示，如果美国所有公司将其现金的10％投入到比特币中，仅此一项举动就将使比特币增值20万美元。

数字金融服务公司BCB 集团在2月19日宣布，将推出储备资金管理服务，来帮助企业购买和管理比特币等加密货币。

目前微策略的股价显然是举债购买比特币最大的收益者。但即使大力支持比特币的伍德也多次在公开场合质疑微策略究竟是一家科技公司，还是比特币的ETF基金。

在微策略之前，企业利用公司现金承担风险并不寻常，因为大多数公司都将安全放在首位，其次的考虑才是流动性和收益率。

股东通常对公司开展业务所面临的风险有较大的包容度，但对投资现金的风险承担度相对较小，如果比特币再度经历类似2017年12月至2018年12月从大约2万美元跌至3000美元的情况，这种损失可能会使特斯拉和微策略的资产负债表崩溃，从而导致公司的收益估计不能达到预期，资本市场将如何应对呢？

但赛勒认为：“在可能跳升200％的波动性资产，和贬值的现金之间，进行选择很简单。”因为“自由市场的本质是，资本从最弱的资产流向最强的资产”。

华尔街分析师认为，如果一家公司出于与核心业务无关的投机目的而购买金融资产，对投资者来说将是一个危险信号。像微策略这样追逐高风险、高回报的策略，可能意味着如果比特币的表现不佳，就没有足够的资金来满足其营运资金的需求。

比特币的价格波动也不是唯一的风险。尽管机构投资者使用保管服务来减少这些危险，但比特币也容易受到黑客攻击、欺诈和密码丢失等风险。某些行业，例如金融服务和公用事业，基于契约上的要求，可能在其资产负债表中添加比特币更加困难。

还有些投资者担心投资耗能的比特币，背叛了特斯拉减碳排放的核心企业价值，因为能源消耗与特斯拉“加速世界向可持续能源的过渡”的使命背道而驰。剑桥大学商学院的研究显示，每年开采比特币的总用电量超过阿根廷的每年用电量，几乎超过挪威的用电量。

但比特币支持者ARK基金确认为，银行系统每年使用24亿吉焦耳，金矿开采行业使用5亿吉焦耳，而比特币仅使用两者的一小部分，每年1.84亿吉焦耳，而且估计可再生能源占比特币总开采用电量的77.6％，因此比特币开采对环境的影响“微不足道”。


资产比特币化的风险

微策略显然不在意被视为“半个”比特币ETF基金。它在最近的年度报告中指出，业务运营中有两种战略：一种策略是发展企业分析软件业务，另一种策略是获取并持有比特币。

当微策略的现金、现金等价物和短期投资超过当前的营运资金需求时，它将奉行收购比特币的业务战略，并可能会不时根据市场情况，通过发行债务或股票，以所得款项来购买比特币。

微策略相信它的比特币策略是对它的分析软件和服务业务的补充，与比特币及支持比特币网络相关的活动可以提高微策略品牌的知名度，并可以为公司提供招揽新客户的机会产品。

微策略也正在探索将比特币相关技术（例如区块链分析）应用于软件产品的机会。由此看来，尽管美国企业购买比特币的初衷可能是更好地管理资产负债表，防止现金持续贬值，但比特币的暴利可能驱动更多食髓知味的企业利用加密货币投资来润饰收益表。比特币的价格在2月19日突破了5.5万美元的水平，这意味着自1月以来特斯拉的账面利润约为9.3亿美元，这比它在2020年整年的电动汽车利润7.21亿美元高出近30％。

但同时微策略在年度报告中也指出，它采取的激进比特币策略使公司面临与比特币相关的各种风险，包括：比特币价格的波动可能受到高度不确定的监管；历史财务报表并未反映未来可能会遇到的与比特币持有量有关的潜在收益波动；持有的比特币可能会受到监管审查；持有的比特币资产的集中度增加了比特币收购策略固有的风险；持有的比特币的流动性低于现有的现金和现金等价物，因此可能无法像现金和现金等价物那样为微策略提供流动资金来源；如果微策略或第三方服务提供商遇到安全漏洞或网络攻击，或者丢失私钥或遭到破坏，可能会丢失部分或全部比特币。

我们应该问的是：如果比特币的价格继续朝着10万美元迈进，美国政府将如何面对一个目前几乎完全不受限的资产泡沫？《华盛顿邮报》在2月20日的社论中呼吁，美联储和美国金融监管机构应正视，为了应对新冠疫情而推行的货币和财政政策，是否直接或间接助长了加密货币的资产泡沫风险？

如果美国监管单位有魄力出手，上市公司持有数字资产作为资产储备的百分比是否会受到监管限制？美国目前有规定限制上市公司回购股票超过日均交易量的25％以上。如果美国监管单位实行类似法规，这意味着当比特币价格持续上涨，造成资产储备中的数字货币突破法定限制，这将迫使公司出售比特币，从而形成加密货币市场一种前所未有的卖出压力。

从某种角度来说，微策略把当下的美国比作魏玛时期的德国，成功地煽起了美国企业界和股市对于恶性通货膨胀的集体焦虑，但这种接近歇斯底里的“羊群效应”，是否会鼓励企业为了抬高股价而用资产负债表下注？由于缺乏监管，加密货币更容易变成市场操纵的对象。

全球监管机构应该担心数字资产价格波动，将有向传统资本市场溢出的潜在效应，带来股市和其他资产市场的动荡。



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原文：FT中文网

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